CTCP Tập đoàn Hòa Phát – MUA VÀO

CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG – Mua vào) đã tổ chức gặp gỡ các chuyên viên phân tích vào chiều qua. Sau đây là những ghi nhận chính của chúng tôi từ cuộc họp.


Kết luận nhanh. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi điều chỉnh ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu HPG xuống 43.630 đồng, tương đương P/E dự phóng 2019 là 10 lần. Cho cả năm 2018 HSC điều chỉnh giảm dự báo LNST và hiện dự báo mức tăng trưởng 10,5%.
Trong khi đó, HSC dự báo cho năm 2019, mức tăng trưởng lợi nhuận sẽ đạt 10,3%. Công suất mới từ Dung Quất sẽ giúp thúc đẩy doanh thu, tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận giảm do giá bán trong khu vực giảm và cần phải đẩy mạnh tiêu thụ để cải thiện tỷ lệ hoạt động của công suất nhà máy mới. Theo đó, LNST sẽ tăng trưởng hai chữ số thấp trong năm nay và năm sau. Dù vậy, câu chuyện tăng trưởng dài hạn dựa trên gia tăng công suất các sản phẩm hiện tại đồng thời mở rộng sang sản phẩm thép dài chất lượng cao và thép dự ứng lực để thay thế cho nhập khẩu vẫn còn nguyên vẹn. HPG được hưởng lợi chính từ chiến lược mở rộng nền tảng công nghiệp hóa của Việt Nam dựa trên vị thế là doanh nghiệp sản xuất thép có chi phí thấp nhất với thị phần lớn nhất. HPG đã hoàn thành 101% kế hoạch lợi nhuận cả năm trong 11 tháng đầu năm – HPG công bố doanh thu 11 tháng đầu năm ước đạt hơn 50 nghìn tỷ đồng và LNST đạt 8,1 nghìn tỷ đồng. HPG đặt kế hoạch doanh thu thuần cả năm là 55 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 19%) và LNST là 8,05 nghìn tỷ đồng (không đổi so với năm 2017). Chúng tôi không có số liệu về KQKD 11 tháng đầu năm 2017 để so sánh. Tuy nhiên, kết quả trên cho thấy doanh thu tiếp tục tăng trưởng ổn
định trong cả năm nhờ nhu cầu tốt và công suất mới.
Sản lượng tiêu thụ 11 tháng đầu năm tăng ổn định nhờ bổ sung công suất mới – Trong 11 tháng đầu năm nay, sản lượng thép xây dựng tiêu thụ của HPG đạt 2.164.146 tấn (tăng 10,7% so với cùng kỳ) và sản lượng ống thép tiêu thụ đạt 601.600 tấn (tăng 14,4% so với cùng kỳ).
Sản lượng tiêu thụ trong tháng 10 và tháng 11 tăng nhờ bổ sung công suất nhà máy cán mới tại Dung Quất vào đầu Q3. Công ty đặt mục tiêu sản lượng thép xây dựng tiêu thụ đạt khoảng 200.000 tấn (giảm 11,3% so với cùng kỳ) và sản lượng ống thép tiêu thụ đạt 60.000 tấn (tăng 8,5% so với cùng kỳ) trong tháng 12. Theo đó, sản lượng tiêu thụ cả năm của:
• Thép xây dựng ước đạt 2.364.146 tấn (tăng 8,5% so với năm 2017).
• Ống thép ước đạt 661.600 tấn (tăng 12% so với năm 2017).
Theo đó, công ty sẽ dễ dàng hoàn thành kế hoạch ban đầu trình ĐHCĐTN vào Q1 với sản lượng thép xây dựng tiêu thụ là 2,3 triệu tấn và ống thép là 600.000 tấn.

Giá bán bình quân nhìn chung giảm theo chi phí nguyên liệu đầu vào – Giá bán thép xây dựng của HPG giảm xuống 12,8 triệu đồng/tấn gần đây, hay giảm 5,9% từ đỉnh điểm là 13,5 triệu đồng/tấn trong tháng 6/2018, tuy nhiên vẫn tăng 5,8% so với cùng kỳ. Giá bán giảm là do chi phí nguyên liệu đầu vào giảm mạnh gần đây do kể từ tháng 8 năm nay giá thép Trung Quốc bắt đầu giảm. HPG cũng chủ động giảm giá bán để tăng thị phần. Cụ thể vào đầu tháng 11, công ty giảm giá bán thép xây dựng khoảng 300.000 đồng/tấn, tương đương giảm 2,3% so với mức giảm bình quân 200.000 đồng/tấn của đối thủ.

Đây là chủ trương của công ty nhằm đẩy mạnh tiêu thụ của thị trường đối với 2 triệu tấn công suất bổ sung từ nhà máy Dung Quất đã đi vào hoạt động từ đầu năm sau.

Giá quặng sắt và than cốc giảm mạnh sau khi giá thép giảm trước đó – Giá quặng sắt và than cốc đã giảm 17% trong hai tuần qua, theo xu hướng giảm của giá thép (chủ yếu do Trung Quốc). Giá thép cây của Trung Quốc đã giảm khoảng 21% kế từ đỉnh điểm trong tháng 8 năm nay và trong một thời gian dài, giá quặng sắt và than cốc vẫn tiếp tục tăng.

Cụ thể,

  • Giá quặng sắt đã tăng 12,4% kể từ tháng 8 và sau đó tăng đạt đỉnh điểm là 77,8 USD/tấn vào đầu tháng 11 và điều chỉnh về 65 USD/tấn hiện tại.
  • Giá than cốc đã tăng 10% kế từ tháng 8, đạt đỉnh điểm là 210-215 USD/tấn vào đầu tháng 11 và sau đó giảm về khoảng 190 USD/tấn (giảm 11,6% từ mức đỉnh).

Giá nguyên liệu giảm chủ yếu do lo ngại về nhu cầu yếu đối với các sản phẩm thép tại Trung Quốc khi nền kinh tế nước này dự kiến sẽ tăng trưởng chậm lại và trong điều kiện thời tiết lạnh giá.

Triển vọng Q4 không đồng nhất do tỷ suất lợi nhuận nhiều khả năng giảm – do giá bán bình quân tiếp tục giảm với tốc độ lớn hơn trong Q4. Cụ thể, HSC ước tính giá bán bình quân đã giảm 2,5% so với đầu quý mặc dù vẫn tăng 9,6% so với cùng kỳ lên 12,96 triệu đồng/tấn. Tiếp đó, chúng tôi ước tính giá bán bình quân năm 2018 của quặng sắt và than cốc lần lượt là khoảng 69 USD/tấn (tăng 25,5%) và 190 USD/tấn (tăng 5%). Và với thực tế luôn có một độ trễ giữa việc thay đổi giá bán thành phẩm và biến động của giá nguyên vật liệu đầu vào. Cụ thể như sau: giá bán khi giảm sẽ lập tức được ghi nhận làm giảm doanh thu, trong khi đó, giá nguyên vật liệu được ghi nhận trong kỳ chưa có sự thay đổi. Giá nguyên vật liệu giảm sẽ được ghi nhận sau đó tầm 2 tháng, tương đương với mức nguyên vật liệu tồn kho hiện hữu. Như vậy, tỷ suất lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng ngay trong Q4 này vì giá bán giảm, giá nguyên vật liệu chưa thay đổi. Theo đó HSC dự báo doanh thu thuần và LNST Q4 lần lượt đạt 15.332 tỷ đồng (tăng 20,3% so với cùng kỳ) và 2.019 tỷ đồng (giảm 15,9% so với cùng kỳ).

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh giảm dự báo cả năm và hiện dự báo LNST tăng trưởng 10,5% do giá bán bình quân giảm mạnh hơn dự kiến ban đầu – HSC hiện dự báo công ty sẽ đạt doanh thu thuần 56.781 tỷ đồng (tăng trưởng 23%) và LNST đạt 8.852 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%). Dự báo LNST mới của chúng tôi thấp hơn 3,7% so với dự báo ban đầu, là 9.191 tỷ đồng (tăng trưởng 14,7%). Như đã đề cập, HPG hiện tập trung vào mở rộng thị phần để đẩy mạnh hấp thụ phần công suất mới vào thời điểm mà giá bán bình quân trong khu vực cũng giảm. Do đó, tỷ suất lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ giảm. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Doanh thu từ thép đạt 47.405 tấn (tăng 19,3%) nhờ sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 8,5% và sản lượng ống thép cũng tăng 12%.
  • Chúng tôi giả định giá bán bình quân thép xây dựng sẽ tăng lên 13,2 triệu đồng/tấn (tăng 16,5%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi là 4.198 tỷ đồng (tăng trưởng 45%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu từ BĐS sẽ đạt khoảng 1.856 tỷ đồng (tăng trưởng 144,1%).
  • Trong khi đó chúng tôi dự báo các mảng kinh doanh nhỏ khác tăng trưởng doanh thu 10- 12%.
  • Lợi nhuận gộp dự báo là 11,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 12%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 21% (năm 2017 là 23%) do công ty đặt chiến lược tăng thị phần ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu. • Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần tăng lên 438,5 tỷ đồng từ 370 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng. Chi phí bán hàng & quản lý là 1.085 tỷ đồng (tăng 8%) với tỷ lệ chi phí này trong doanh thu thuần dự báo là 1,9%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST lần lượt là 10.354 tỷ đồng (tăng trưởng 11,5%) và 8.852 tỷ đồng (tăng trưởng 10,5%). EPS dự phóng 2018 là 3.956 đồng, P/E dự phóng là 8,92 lần.

Dự báo năm 2019

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST tăng trưởng 10,3% nhờ đóng góp từ nhà máy Dung Quất – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 70.067 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%) và LNST đạt 9.765 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

  • Doanh thu từ thép đạt 59.806 tỷ đồng (tăng 26,2%) nhờ: (1) sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 42,1% đạt 3,36 triệu tấn; (2) sản lượng ống thép cũng tăng 10% đạt 788.000 tấn và (3) sản lượng tiêu thụ tôn mạ đạt 100.000 tấn.
  • Chúng tôi giả định giá bán bình quân thép xây dựng sẽ giảm 9% còn 11,98 triệu đồng/tấn.
  • Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi là 5.038 tỷ đồng (tăng trưởng 25%).
  • Chúng tôi dự báo doanh thu từ BĐS sẽ đạt khoảng 1.668 tỷ đồng, giảm 10% do nguồn đóng góp chính là dự án Mandarin Garden 2 đã được hạch toán trong năm 2018. Công ty sẽ hạch toán một phần doanh thu từ dự án BĐS mới tại 70 Nguyễn Đức Cảnh.
  • Trong khi đó chúng tôi dự báo các mảng kinh doanh nhỏ khác tăng trưởng doanh thu 7%.
  • Lợi nhuận gộp dự báo là 13,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,3%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 19,3% (năm 2018 là 21%). Công ty sẽ bắt đầu ghi nhận phần chi phí khấu hao của dự án Dung Quất kể từ 6 tháng cuối năm 2019 trong khi nhà máy tôn, năm 2019 sẽ là năm đầu tiên ghi nhận toàn bộ cả năm chi phí khấu hao.
  • Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần tăng lên 988,3 tỷ đồng từ 438,5 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng, ở mức 80,6%. Chúng tôi cũng dự báo HPG sẽ ghi nhận một phần chi phí lãi vay không được vốn hóa vào 6 tháng cuối năm 2019.
  • Chúng tôi cũng dự báo chi phí quản lý và bán hàng tăng trưởng 32,4% đạt 1.436 tỷ đồng do chúng tôi dự kiến tỷ trong chi phí quản lý & bán hàng/ doanh thu sẽ là 2,1%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST năm 2019 lần lượt là 11.097 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%) và 9.765 tỷ đồng (tăng trưởng 10,3%). EPS dự phóng 2019 là 4.363 đồng, P/E dự phóng là 8,09 lần.

Lặp lại khuyến nghị MUA dài hạn. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý năm 2019 của HPG là 43.630 đồng và định giá công ty với P/E dự phóng 2019 là 10 lần. Chúng tôi đã điều chỉnh giảm so với giá trị hợp lý trước đó là 54.165 đồng do giả định mức tăng trưởng thấp hơn (tăng trưởng 10,5%) đối với LNST 2018 cộng với giảm giá trị hợp lý PE từ 11 xuống 10. Dù triển vọng không quá nổi trội cho tăng trưởng lợi nhuận trong năm tới, chúng tôi tiếp tục nhìn nhận HPG là đối tượng hưởng lợi chính từ (1) việc mở rộng trong quá trình công nghiệp hóa của Việt Nam, dẫn đến nhu cầu tiêu thụ tăng trưởng tối đối với các sản phẩm thép mới; (2) Chiến lược thay thế nhập khẩu của HPG đặc biệt là các sản phẩm thép dẹt (HRC) và (3) trong quá trình hợp nhất ngành công nghiệp, nơi mà HPG vẫn là nhà sản xuất có quy mô lớn nhất với mức chi phí sản xuất thấp nhất.

HPG đã thành công duy trì lợi thế của mình thông qua chiến lược mở rộng công suất liên tục, cho phép công ty hiện đại hóa các cơ sở sản xuất và duy trì lợi thế về quy mô, từ đó giúp công ty tiết kiệm chi phí đáng kể. Công ty cũng sở hữu hệ chuỗi giá trị toàn diện. Sản phẩm thép dài chất lượng cao và thép dự ứng lực chất lượng cao hướng tới thay thế cho xuất khẩu sẽ là động lực cho HPG trong dài hạn. Đồng thời, cơ sở sản xuất HRC của công ty sẽ giúp giảm nhu cầu nhập khẩu HRC. Tiếp đó, ưu đãi thuế dành cho Khu kinh tế Dung Quất sẽ giúp cải thiện LNST và bù đắp cho tỷ suất lợi nhuận giảm.

Nguồn: HSC